（报告出品方：长江证券）

历史估值底部，长期机遇明确。电子行业作为成长性赛道，年初以来在地缘政治、美联 储加息预期、疫情、消费电子出货量小幅下滑、半导体封锁加剧等的多重悲观市场预期 的影响下，板块跌幅靠前，年初至今（6 月 2 日）下跌约 28%，估值分位数处于历史低 位，板块整体估值水平（PE-TTM，剔除负值）在 27 倍附近。长期角度上看，硬科技具 备非常广阔的成长空间，AIOT、VR/AR、智能汽车等新兴应用构成庞大需求支撑，产业 链投资价值仍十分明确。另一方面，国产替代的趋势已经确立，电子产业链各环节向国 内转移势不可挡，除了半导体领域外，在 MLCC、连接器、显示材料等高端细分市场都 有望相继进入国产替代深水区，具备产品、技术、客户等多种优势的国产供应商有望脱颖而出。

半导体行业景气长虹，技术价值层出不穷

半导体作为下游电子应用的核心组成之一，行业的发展本身与下游整体需求变化强相关， 同时半导体作为较为完整的产业链，包含 EDA/IP、设计、晶圆制造、封装测试、设备、 材料等多个环节，其产品的研发、产能扩张和库存周转都具备一定的时间性变化，而这将较大程度地影响半导体企业基本面的变化，因此在复盘行业股价波动前我们首先将回 顾半导体行业的周期性变化。基于下游需求、产能扩张和库存变化三大维度，我们一般 将半导体行业划分为 8-10 年的关键产品大周期（核心为新产品的总量、渗透率和单应 用半导体价值量）、3-5 年的产能中周期（核心为晶圆厂、封测厂的资本开支与产能扩张 进度）以及 3-5 个季度的库存短周期（核心为下游应用的季度性库存情况）。 一方面，随着全球半导体晶圆产能的逐步释放，部分中低端产品供需有所缓解，另一方 面 5G、物联网、新能源产业链、智能汽车、VR/AR 等应用仍在保持快速发展，DDR5 升级、SiC 兴盛等行业技术尖峰不断涌现，全球半导体保持快速增长的态势，景气依旧 昂扬。据 SIA 统计，2022 年 3 月全球半导体月度销售额接近前高，达 505.8 亿美元， 整体增速高达 23.04%。

未来，随着物联网、人工智能、5G、新能源与自动驾驶、元宇宙的加速发展，半导体产 品在电气化、智能化的驱动下持续向更大容量、更高速度、更低功耗进行技术创新，全 球半导体需求量在中长期将快速增长；据 IBS 统计数据显示，全球半导体市场将在未来10 年实现翻倍式增长，2030 年市场规模将突破 1 万亿美元、2020-2030 年复合增长率 达 8.55%，远远高于 2000-2010 年 3.85%和 2010-2020 年 3.97%的复合增速。

因此，我们认为半导体研究与投资应以技术价值和替代价值两大方向为锚。半导体作 为科技创新中的硬科技，本身的成长性与社会的创新性紧密关联，无论是物联网所需 的低功耗控制、连接芯片，人工智能所需的高算力、大存储、高速传输芯片，5G 所需 的射频芯片，新能源车电气化所需的功率半导体、智能化所需的各类传感与处理器芯 片，乃至元宇宙所需的海量数据处理与存储芯片，我们认为其本质都是社会智能化与 电气化升级过程中的“价值固化”，因此把握半导体发展方向需要紧密跟踪终端与应用 的技术革新。此外，快速发展的半导体市场和威胁尚存的全球事件扰动都对我国半导 体产业国产化提出了更高的要求，在加速发展的国产 IC 设计业、不断落地的国产晶圆 厂、持续释放的工程师红利支撑下，我国半导体国产化有望进一步提速，实质性的应 用进展、技术升级也将在国产产线提供的验证机遇驱动下不断涌现。我们认为，我国 半导体产业链各个环节将陆续实现 0 到 1 的突破，并进入 1 到多的快速上升通道，未 来成长机遇充沛。

此前悲观预期影响估值表现，基本面逐步向好带来机会

行业景气的变化是股价变化的根基，我们选取了长江半导体指数、费城半导体指数、台 湾半导体指数作为回溯指标，分别对应我国大陆地区、美国、我国台湾地区半导体行业 的发展情况。回顾过去十二年的指数变化，我们可以较为直观地发现：1、万变不离其 宗，三大指数基本围绕全球半导体月度增速波动，其中费城半导体、台湾半导体相对更 加贴近全球半导体增速，符合产业情况，我国大陆地区在本阶段初期包含较多泛半导体 企业，集成电路企业相对较少，整体波动与全球半导体变化整体呈现趋势一致、幅度差 异大的特点；2、三大指数与全球半导体月度增速波动呈现一定的周期性，可分为 2010Q1~2011Q4、2012Q1~2016Q2、2016Q3~2019Q2、2019Q3 至今四个阶段，基 本对应我们对景气的划分；3、2019 年中后三大指数同比增速相对高于全球半导体整体 增速，且 2021 年中后三大指数增速均大幅下挫，目前已背离全球半导体整体增速，或 为疫情反复、国际关系扰动下市场对需求和供应链安全的不确定性的担忧，此外也有流 动性风险的影响在内，我们认为，在多种下游终端驱动下，全球半导体月度增速仍能够 保持相对高速的增长，短期扰动下指数与基本面变化的背离更加突出行业的配置性价比。

我们着眼于我国半导体行业总体情况发展对各细分赛道股价波动进行进一步分析。我们 按照半导体设计（包含数字类、模拟类、射频类、功率类）、晶圆制造、封装测试、分立 器件 IDM、半导体材料、半导体设备、EDA/IP 为划分依据，剔除部分泛半导体板块成 分并补充了部分近年上市企业，选取了 97 家上市公司对行业进行分析。

综上所述，我们认为当前我国半导体处于景气尚存、估值较低的较好配置区域： 1、近期半导体受制于疫情反复下下游需求的疲软和供应链的波动、以及总体市场情绪 的忧虑，整体呈现基本面良好但估值持续下降的趋势，部分核心企业估值已逐步下降至 近年来低位，配置性价比持续提升； 2、展望后市，我们认为随着我国部分地区疫情逐步趋向缓解、解封趋势不断加强，半导 体板块无论是下游需求的回暖还是供应链的恢复的确定性都在持续加强，边际改善已成 为大概率事件，估值修复的潜在空间可观，板块机会值得重视；

新能源+国产化主线持续推进，功率半导体长期向好

功率半导体器件也叫电力电子器件，大多数使用状态为导通和阻断两种工作特性，主要 用于电流电压的变换与调控。近 20 年来各个领域对功率器件的电压和频率要求越来越 严格，MOSFET 和 IGBT 逐渐成为主流，多个 IGBT 可以集成为 IPM 模块，用于大电 流和大电压的环境。功率半导体市场规模近几年来持续扩大，2017 年全球规模为 441 亿美元，预计 2024 年将达到 522 亿美元，2017-2024 年 CAGR 为 2.44%。中国拥有 全球最大的功率半导体市场，占比 30%以上且逐年上升。2017 年中国市场为 173 亿美 元，2024 年预计达到 206 亿美元，2017-2024 年 CAGR 为 2.53%。MOSFET 是功率 分类器件领域占比最大的一项，2019 年在全球份额占据了 52.51%。IGBT 是第三大产 品，2019 年在全球市场份额占据 9.99%。在中国，2019 年 MOSFET 和 IGBT 市场份 额分别为 53.98%和 9.77%，总体比例与全球市场情况基本一致。

如我们在前文中所述，新能源车+智能驾驶将会是不亚于智能机的新一轮创新浪潮中的 关键方向，而在智能化、电气化趋势下，汽车电子系统无论是安装的数量还是价值仍在 不断增长之中。据罗兰贝格估算，预计 2025 年一台纯电动车中电子系统成本约为 7,030 美元，较 2019 年的一台燃油车的 3,145 美元大增 3,885 美元，而其中新能源驱动系统 成本较燃油车增加约为 2,235 美元，是电子系统价值量增加的主要来源。

而汽车电子系统的核心是汽车半导体。汽车半导体是指用于车体汽车电子控制装置和车 载汽车电子控制装置的半导体产品。按照功能种类划分，汽车半导体大致可以分为主控 /计算类芯片、功率半导体（含模拟和混合信号 IC）、传感器、无线通信及车载接口类芯 片、车用存储器以及其他芯片（如专用 ASSP 等）几大类型。未来新能源车中电动力系统、车联网系统、自动驾驶系统乃至相关联的充电桩、换电站、智能路灯（兼备基站、 城市安防、充电桩等功能）在新能源车快速发展的带动下将有效拉动相应半导体市场的 增长。由于动力系统和自动驾驶系统在新能源车中的价值含量相对传统汽车有较大增长， 我们将重点分析这两个系统所带来的半导体景气机遇。 新能源汽车的渗透带动功率半导体市场快速成长。新能源汽车市场保持高度景气，2021 年我国新能源汽车销量 350.7 万辆，同比增长 165.1%。相比于传统机车，新能源汽车 使用更多的功率半导体器件、即电力电子器件来实现对大电流、大电压的调控，使用到 的功率半导体器件包括车载充电系统（OBC）、电源转换系统（车载 DC/DC）等。例如， 纯电动汽车相对于传统汽车而言，功率半导体占汽车半导体总成本比重约为 55%，远超 于传统能源汽车的 21%。随着新能源销售量逐月攀升，功率半导体迎来迅猛的发展。

IGBT：新能源产业链发展下的关键器件

以电为驱动力的电动汽车有着高电压、高功率、高温等特性，功率器件必须适应运行环 境，帮助电动汽车更高效、更节能地完成能量的传递和输出。因此，目前功率元器件在 汽车上的应用从 MOSFET 转为 IGBT。IGBT 在电动汽车上代替的是场效管 MOSFET， 具有导通压降小、耐压高等优势，能够适应大电流和大电压的工作环境。对于电动车而 言，IGBT 直接控制驱动系统直、交流电的转换，决定了车辆的扭矩和最大输出功率等。 电机控制器是新能源汽车产业链的重要环节，除了电池以外，电控在整车里的成本占到 第二位，约为 15%-20%。IGBT 是电控的核心部件，约占其成本的三分之一，而随着电 气化的不断发展、汽车总体功率的不断提升，IGBT 价值量也在持续提升。

当前全球 IGBT 产能高度紧张，难以满足下游旺盛的需求，全球 IGBT 货期持续拉长， 价格方面也不断上涨，2022 年以来英飞凌、安森美等海外龙头产品持续调涨。一方面 我国新能源产业链发展迅速，无论是用电端的新能源车、发电端的光伏和风电，还是输 电端的柔性直流输电，对 IGBT 的需求都极为旺盛，在全球 IGBT 产能紧缺的影响下我 国相应企业有望进一步加大对国产 IGBT 的采购，助推如斯达半导、士兰微、时代电气 等优质厂商业绩增长。

SiC：高压平台多点开花，SiC 应用甜蜜点来临

在 IGBT 以外，SiC 技术更迭也在轰轰烈烈逼近。SiC 在功率应用上具备多种优势，如 SiC 绝缘击穿场强是硅的 10 倍（意味着外延层厚底是硅的 1/10），带隙、导热系数约为 硅的 3 倍，同时在器件制作时可以在较宽范围内控制必要的 p 型、n 型，能够在高温、高压等工作环境下工作，同时能源转换效率更高，所以被认为是一种超越 Si 极限的功 率器件材料，在新能源领域中具有相比 Si 器件更好的表现。

新能源车带动功率半导体市场需求快速扩容，SiC 功率器件或迎替代机遇。SiC 材料拥 有宽禁带、高击穿电场、高热导率、高电子迁移率以及抗辐射等特性，SiC 基的 SBD 以 及 MOSFET 更适合在高频、高温、高压、高功率以及强辐射的环境中工作。在功率等 级相同的条件下，采用 SiC 器件可将电驱、电控等体积缩小化，满足功率密度更高、设 计更紧凑的需求，同时也能使电动车续航里程更长。据天科合达招股说明书，美国特斯 拉公司的 Model3 车型便采用了以 24 个 SiCMOSFET 为功率模块的逆变器，是第一家 在主逆变器中集成全 SiC 功率器件的汽车厂商；目前全球已有超过 20 家汽车厂商在车 载充电系统中使用 SiC 功率器件；此外，SiC 器件应用于新能源汽车充电桩，可以减小 充电桩体积，提高充电速度。

新能源车 800V 平台逐步落地，SiC 高电压场景优势凸显。对于电动汽车来说，续航和 充电是需要重点关注的两个点，近几年电动汽车的续航已经有很大提升，从原来的 200km 左右到现在最大超过 700km，而如何提升充电效率成了当前需要解决的难题。 过去大部分车型的动力电池系统额定电压都是 400V，当前越来越多的厂商推出 800V 高电压平台，因为相比之下，800V 电压能够使汽车充电效率有较大提升，最早在 2019 保时捷实现了 800V 高电压量产，之后吉利、比亚迪、通用、小鹏都推出了 800V 高电 压平台。而对于 800V 及以上高电压平台，电机逆变器是关键，在 400V 平台中基本采用硅基 IGBT，在 800V 平台中车企普遍采用 SiC MOSFET，相较于前者，SiC MOSFET 可以使整体系统效率进一步提高，而且尺寸和重量也大幅缩小。

未来光伏发电将会是全球新能源发展的主要方向，新增装机量持续提升，而逆变器是光 伏不可或缺的重要组成部分，是光伏发电能否有效、快速渗透的关键之一。高效、高功 率密度、高可靠和低成本是光伏逆变器的未来发展趋势，采用 SiC MOSFET 能够缩小 系统体积、增加功率密度、延长器件使用寿命、降低生产成本。SiC 功率器件，为实现 光伏逆变器的“高转换效率”和“低能耗”提供了所需的低反向恢复和快速开关特性， 对提升光伏逆变器功率密度、进一步降低度电成本至关重要。在组串式和集中式光伏逆 变器中，SiC 产品预计会逐渐替代硅基器件。 此外，储能、充电桩、轨道交通、智能电网等也将大规模应用功率器件。整体而言，随 着器件的小型化与对效率要求提升，采用化合物半导体制成的电力电子器件可覆盖大功 率、高频与全控型领域，其中 SiC 的出现符合未来能源效率提升的趋势。以 SiC 制成的 电力电子器件，工作频率、效率及耐温的提升使得功率转换（即整流或者逆变）模块中 对电容电感等被动元件以及散热片的要求大大降低，将优化整个工作模块。未来，在 PFC 电源、光伏、纯电动及混合动力汽车、不间断电源（UPS）、电机驱动器、风能发电以及 铁路运输等领域，功率半导体尤其是 SiC 功率器件的应用面会不断铺开。

全球 SiC 衬底、器件厂商对 SiC 市场预期积极，步调接近，显示供应商方面对前景充 分看好。如 Cree 预计 SiC 衬底、SiC 功率器件 2024 年市场规模分别可达 11 亿、50 亿 美元，2018~2024 年复合增速达 44.47%、51.11%；而 II-VI 更是预计 2030 年 SiC 市 场规模将超 300 亿美元，2020~2030 年复合增速高达 50.60%。此外，Rohm、ST 半导 体、英飞凌等厂商亦对 SiC 市场未来增长持有强烈的信心，凸显行业上行趋势的强劲。（报告来源：未来智库）

GaN：高频率低损耗的升级方向

GaN 相比传统的硅，可以在更小的器件空间内处理更大的电场，同时提供更快的开关速 度。以常见的手机或笔记本电脑充电器为例，GaN 技术的低电阻和低电容特性，可以有 效提高能量转化效率。因此，更多的能量被传输到电池，使其能更快地充电。此外，更 快的切换速度，意味着储能无源元件可以大幅缩小(因为它们在每个切换周期中储存的 能量要少得多) ，充电器的体积和重量可大幅降低，并向电池提供更多电力。此外，GaN 比硅基半导体器件，可以在更高的温度下工作。在汽车行业，GaN 正成为新能源汽车领 域中，电源转换和电池充电的首选技术。基于 GaN 的功率产品，也越来越多地出现在 太阳能发电装置采用的逆变器中，以及电机驱动和其他工业电源转换的方案中。

虽然 PD 快充 GaN 电力电子器件进入了发展快车道，但是降低 Si-on-GaN 价格依然是 必要的。GaN 电力电子生产企业需加强研发投入，不断提高产品良率，降低生产成本。 目前国内企业产能可以满足国内 PD 快充市场未来需求，下一步是扩大 PD 快充全球市 场份额，推动 GaN 电力器件在小功率消费类电源、数据中心等工业电源以及新能源汽 车等领域的渗透。

存储芯片：双主线投资机会明确

存储器是用来存储数据、信息和各类程序软件的记忆部件。依据存储介质不同，可以分 为半导体、磁性和光学存储；其中，半导体存储是以半导体电路作为存储媒介、用于保 存二进制数据的记忆设备，是市面上的主流存储器，具有体积小、存储速度快、存储密 度高、与逻辑电路接口容易等优点；被广泛应用于各类电子产品中（下文所提及的存储 器均特指半导体存储器）。存储器按照电源在关断后数据是否被保存可分为 RAM（随机 存储器）、ROM（只读存储器）和新型 RAM（基于新材料研制而成，尚未实现商业化）。

作为存储数据、信息和各类程序软件的记忆部件，存储器行业有着千亿美元的市场规模。 对整个存储器的行业特征进行分析，可以概括如下：1、行业高度垄断；2、产品标准化 程度高、同类产品可替代性强、用户粘性较低，技术进展趋缓；3、IDM 的生产模式， 资本投入大，规模效应显著；4、大需求、周期性。

CPU 厂商 Intel、AMD 持续发布支持 DDR5 的 CPU。PC 处理器方面，自 2021 年以 来，Intel、AMD 已陆续量产支持 DDR5 的 CPU；服务器处理器方面，英特尔新一代 Sapphire Rapids 处理器和 AMD 使用 Zen4 架构 Genoa 及 Bergamo 处理器均支持 DDR5 内存。

CPU 厂商、DRAM 原厂齐发力，DDR5 拉开快速发展篇章。三星、美光、海力士均早 已具备 DDR5 大规模量产的能力，随着 CPU 龙头英特尔、AMD 的竞争加剧，搭载 DDR5 处理器一经推出均会快速推向市场，从而带动 DDR5 渗透率在今明两年实现快速增长， 据 Yole 预测 2023 年底 DDR5 的市占率将望超 50%。

DDR5 时代产业链存确定性投资机会。DDR5 内存模组除了需配置内存接口芯片，即寄 存缓冲器（RCD）和数据缓冲器（DB）之外；还需配置内存模组配套芯片，即串行检测 集线器 (SPD)、电源管理芯片 (PMIC) 和温度传感器 (TS) 1。在 DDR5 快速渗透初期， 内存接口子代迭代速度或将更快，接口芯片有望步入量价齐升通道，叠加配套芯片增量 市场，产业链存确定性投资机会，板块内公司澜起科技和聚辰股份或将充分受益。

利基市场：格局明确，龙头占优

利基型存储主要是市场规模相对较小的非主流规格存储，利基存储包括 NOR Flash、 SLC NAND Flash 、DDR1-3、DDR4 4Gb 等产品，其主要应⽤领域为物联⽹、机顶盒、 安防、汽⻋等领域。相较于海外⻰头在主流存储的绝对垄断权，利基型存储的市场竞争 更为良性；⽽主流⼤⼚在利基型存储产能的不断出清，也给国内布局了利基型存储的相 关公司带来了较⼤的产业发展机会。有别于主流市场拼产能的 IDM 模式，利基型存储市场不乏优质的 IC 设计公司，较为先进的制程、持续的产能保证及优秀的品牌力和销售 体系是利基型存储厂商持续成长的关键所在。持续看好兆易创新、北京君正等细分领域 龙头公司的成长性。

模拟芯片：长坡厚雪，群星璀璨

模拟电路是指由电容、电阻、晶体管等集成在一起形成的电源、放大、振荡、调制等电 路，用于加工处理连续变化的模拟信号和模数信号之间的相互转换，其在半导体行业中 的占比达 13.33%；与数字电路利用晶体管的开关功能不同，模拟电路主要利用晶体管 的放大功能，需要深度理解设计和制造工艺，因此模拟芯片具有非常强的经验依赖属性。 从产品功能的角度出发，可以将其分为用于对电能进行转换的电源管理芯片和用于模数 信号处理的信号链芯片两大类；经验依赖+产品品类繁多，模拟芯片是长坡厚雪的行业。

成长属性突出。据 WSTS 数据显示，2022 年全球模拟芯片行业将达 845 亿美元、同比 +14.08%；IC Insight 预测 2021-2026 年模拟芯片行业将以 11.80%的复合增速保持高 速增长。（注：在对模拟芯片行业规模进行统计时，包含了信号链、电源管理和射频芯 片，在实际讨论模拟芯片行业是仅就电源管理芯片和信号链芯片进行分析）

下游应用领域广泛，车规级模拟芯片持续增长。 模拟芯片广泛应用于消费、通信、工 业、医疗、车规等场景中，由于通讯、工控、车规等下游市场的高可靠性芯片需求，故 模拟芯片在该下游市场的技术壁垒和⽑利率水平更高。就具体下游市场规模分析，受益 于新能源车的快速发展，车规级模拟芯片市场增速显著，据 IDC 预测 2024 年车规级模 拟芯片的市场份额将达 76.4 亿美元。

行业竞争格局较为分散，龙头持续发力车规、工控等高可靠性要求、高附件值赛道。模 拟芯片作为长坡厚雪的赛道，广泛的产品组合和下游客户是公司的核心竞争力；由于很 难依赖单一爆品构筑绝对的龙头地位，因此模拟芯片行业竞争格局较为分散。从全球龙 头公司的产品布局来看，车规、工控等具有更高附件值的赛道是其持续的发力点、且应 收占比逐年增长。

国内模拟行业群星璀璨，产品结构性升级明确。我国有着非常广泛的模拟芯片市场，近 年来，在政策、人才、市场等多重因素的助推下， 国产模拟厂商持续崛起，尽管现阶段 营收量级和综合竞争力尚不能与海外龙头抗衡，但受益于去年广泛的缺芯潮，国产模拟 厂商更多、更高阶的产品得以快速导入下游客户，从而实现营收水平的快速增长和产品 的结构性升级（2021 年国内模拟芯片公司营收增速均显著高于模拟芯片行业增速）。

智能时代步履不停，CPU+FPGA 加速国产替代

CPU：自主架构突破

CPU 即中央处理器负责指令读取、译码与执行，它的功能主要是解释计算机指令以及处 理计算机软件中的数据，是计算机的运算和控制核心。目前全球通用 CPU（桌面与服务 器 CPU）市场基本由英特尔和 AMD 两家企业占据，而国产 CPU 正处于奋力追赶的阶 段，整体差距仍然较大。

除去英特尔和 AMD 数十年的时间和资本投入以外，从研发壁垒来看，指令集架构、处 理器设计与实现能力，是当前国产芯片需要突破的核心底层环节。CPU 架构是 CPU 厂 商给属于同一系列的 CPU 产品定的规范，是一系列设计原理和 IP 的集合。自 CPU 诞 生以来出现过多种指令集，整体可分为复杂指令集（Intel 和 AMD 采用的 x86 架构）和 精简指令集（ARM、MIPS、Power 等 RISC 架构）。自主研发 CPU 需要得到指令集授 权，指令集授权方式主要有两种：指令集架构授权和 IP 核授权，而无论是哪一种方式， 本质都是需要得到 IP 提供方的技术支持，并非掌握了核心的底层架构，因此为了实现 信息安全的目标，国产 CPU 需要通过自主开发实现独立自主。

一方面是自主架构的历史性突破，一方面在 IP 和实际产品上龙芯中科也在不断前行。 在处理器 IP 核研发方面，龙芯中科已形成了三大处理器 IP 核系列，分别是面向低端工 业控制及微控制器领域的 GS132 系列、面向工业控制和消费类电子产品领域的 GS232 系列、面向高性能个人电脑及服务器的 GS464 系列。三大系列的多款处理器 IP 核已应 用于龙芯 1 号、龙芯 2 号、龙芯 3 号系列处理器芯片产品。在 CPU 研发方面，基于不 同系列的自主处理器核 IP，龙芯处理器发展出龙芯 1 号、2 号、3 号三条不同产品线， 覆盖各个领域应用需求。目前，龙芯中科科创板上市申请已过会，未来公司有望加速实 现国产大核 CPU 的国产替代。

FPGA：算力加速的关键

FPGA 是现场可编程门阵列的简称，其是作为专用集成电路(ASIC)领域中的一种半定制 电路，配置有大量可编程逻辑块、可重新配置的互连、I/O 单元和分布式内存。基于以 上基础模块，芯片设计人员可以在 FPGA 上映射特定的算法函数，将 EPROM 中数据 读入片内编程 RAM 中，写入 FPGA 配置文件来定义这些门电路以及存储器之间的连线， 对芯片中的大量电气功能进行更改。掉电后，FPGA 恢复成白片，内部逻辑关系消失— —这使得用户可以把 FPGA 配置成一个微控制器 MCU，使用完毕后可以编辑配置文件 把同一个 FPGA 配置成一个音频编解码器。因此，它既解决了定制电路灵活性的不足， 又克服了原有有可编程器件门电路数有限的缺点。

FPGA 芯片已与 GPU 及 ASIC 等芯片一起成为人工智能处理芯片的重要选择之一。在 云侧处理时，FPGA 芯片由于其高度灵活性及强大的并行运算能力，在人工智能领域的 推断任务处理上具有广阔的前景和巨大的潜力。和 GPU 及 ASIC 芯片相比，FPGA 芯 片内在并行处理单元达到百万级，可以做到真正并行运算，其可编程性又可实现灵活搭 建数据处理流水线，因此运算速度快，数据访问延迟低，较为适合人工智能的实时决策 需求。

计算加速领域：传统的数据中心服务器有 1 个 CPU 连接网络，通过 NIC（网络接 口控制器）和 PCIe 连接到存储设备。而当 CPU 拥有 Xilinx FPGA，搭配 Xilinx Versal ACAP（自适应计算加速平台）的加速，将会实现速度的巨大提升。以生命 科学公司 lllumina 基因组计算为例，Xilinx 的加速组件为其基因组分析应用提速了 90 倍；

存储加速领域：可以加速数据的压缩/解压缩、解密。Xilinx 单一的加速器可以把加 速性能提升 4 倍，Xilinx 已经和 IBM、美光、三星等开展了合作，部署加速存储和 计算存储，从而可以实现数据在最近的地方处理；

网络加速领域：SmartNIC 可以通过移除恶意数据包提供更好的安全性，并通过将 网络堆栈从 CPU 卸载到 SmartNIC 来加速数据包处理。这不仅打破了网络性能瓶 颈，而且缩短了 CPU 应用执行的周期，从而提高了 TCO（总拥有成本）。对于双 插槽 DC（数据中心）服务器，使用基于 Xilinx 的智能网卡，数据吞吐量加快了 3~6 倍，CPU 利用率提高了 1.5 倍。Xilinx 芯片是软硬件可编程的，因此可实现用 1 个 开发板，定制化地满足不同客户部署的需求。

FPGA 凭借其功能可编辑的灵活适配能力、可靠性、低功耗、低成本、开发速度快等多 种优势，在以通讯、AI 为首的数据型应用驱动下快速扩张市场边界，整体芯片市场快速 增长，据安路科技招股说明书，2019 年全球 FPGA 市场规模约为 56.8 亿美元，预计到 2025 年市场规模有望达到 125.8 亿美元。

近几年中国 FPGA 市场持续扩大增长，根据 Frost&Sullivan 数据，中国 FPGA 市场从 2016 年的约 65.5 亿元增长至 2020 年的约 150.3 亿元，年均复合增长率约为 23.1%。 随着国产替代进程的进一步加速，作为全球数据中心、5G 和人工智能行业发展的主要 构成部分和增长引擎，中国地区的 FPGA 市场需求量有望持续扩大。根据 Frost&Sullivan 数据，预计到 2025 年，中国 FPGA 市场规模将达到约 332.2 亿元。

信息时代连接为王，高频+高速需求奠定射频增长基础

5G 趋势下射频需求提升，射频前端价值量随着通信制式升级而提升。5G 趋势下，高传 输速率、高稳定性、低延时、多设备兼容的应用场景逐渐普及，进而对电子元器件提出 了高频、高速、低功耗、低延时等更高要求。在无线通信领域，射频前端模块的核心器 件包括功率放大器（PA）、低噪声放大器（LNA）、滤波器、射频开关，移动终端每增加 一个频段，需要增加 1 个双工器，2 个滤波器，1 个功率放大器和 1 个天线开关。从手 机终端单机价值量来看，2G 时代射频前端价值量约 3 美元，4G 时代达到 18 美元，到 5G 时代将增长至 25 美元，增幅近 40%。

5G 手机+WiFi 6 渗透率高速增长，射频芯片成长空间广阔。据 TrendForce 预测，2020 年全球手机出货量约为 12.57 亿台，其中 5G 手机约 2.39 亿台，渗透率达 19%。据工 信部统计，我国 5G 手机 2022 年 1 月渗透率已达 81.33%，远超全球平均水平。而除了 5G 手机以外，以 WiFi 6 为代表的 IoT 射频技术也在快速渗透，未来射频芯片的市场空 间仍十分广阔。

信息时代连接为王，高频+高速需求奠定射频增长基础，信息技术的持续演进为射频芯 片带来了强大的增长动力，Yole 预测到 2025 年全球射频芯片规模将达 258 亿美元， 2018 年至 2025 年间复合增长率达 8.06%。其中 PA、滤波器在 2025 年市场规模将达 104、51 亿美元。此外，基站耗电量增加，对电源 IC 等器件需求也会增强。

未来射频前端行业对数据传输的速度、效率、可靠性的要求将不断提高，对各类器件各 种外形尺寸的需求不断增长，整体呈现出模组化、高频化、大功率化的发展趋势。5G 技 术带来射频前端新兴应用领域，包括物联网、汽车电子、智慧能源等，未来汽车市场将 逐渐成为行业新的核心驱动力。

半导体设备：把握核心逻辑，关注高弹性赛道

半导体设备是国内半导体制造业健康发展的基石，对我国长期发展安全至关重要，因此 半导体设备的国产化是具备高度确定性的产业趋势，也是核心逻辑。我们认为，国内半 导体设备行业受半导体下游景气波动影响更小，且核心逻辑不受景气周期影响，中长期 成长逻辑不会因此发生改变。当前，各类型半导体设备国产化率有所分化，且由工艺变 化所驱动的细分设备类型市场规模成长性也不尽相同，细分赛道弹性不一；而高弹性往 往意味着高回报，因此我们建议关注高弹性赛道。

核心逻辑：产业趋势主导成长性，国产替代赋予确定性

全球半导体设备市场维持高速增长，自给率稳中有升。据日本半导体制造装置协会统计， 2021 年全球半导体设备销售额为 1026.4 亿美元，其中，中国大陆地区半导体设备销售 额为 296.3 亿美元。单季度来看，自 2020 年第一季度开始，全球半导体设备销售额已 连续多个季度实现环比正增长，同时国内半导体设备销售额与进口额之间的差值不断扩 大，也侧面反映出我国半导体设备自给率快速提升。

半导体产业链向中国大陆转移、同时推动我国产业升级是高成长性的来源。经历数十年 发展，全球半导体行业早已步入成熟期，呈现周期性波动成长性略强于 GDP。以 2011- 2021 年半导体行业销售额为例，全球半导体市场 CAGR 为 6.18%，而国内市场 CAGR 则高达 18.39%；这说明，国内行业景气度远高于全球平均水平，全球半导体产业链正 向中国大陆转移。此外，从国内半导体行业发展节奏上来看，2015 年以前我国半导体 增长主要靠下游封测企业推动，而 2016 年以来，上游设计、制造环节已成为国内半导 体行业增长的主要驱动力，半导体行业国产化呈现出从下游至上游推进的趋势。

立足当下的全球政治格局，半导体设备、材料等上游环节的国产化迫在眉睫。从产业的 角度来看，半导体芯片制程以 28nm 节点为分水岭，分为先进制程和成熟制程。自 2016 年 ASML 开始销售可批量生产的 EUV 光刻系统以来，业内领先的晶圆厂可利用 EUV 系统将制程提升至 7nm/5nm（等效制程）；然而，受限于《瓦森纳协议》，国内晶圆厂无 法采购 EUV 光刻系统，导致其无法与海外巨头在同一起跑线上竞争。另一方面，中美 在半导体领域的角逐也导致国内部分 IC 设计公司被美国列入“实体清单”，无法使用台 积电、三星等晶圆代工厂的先进制程生产芯片。综上，我国芯片设计、制造端发展均受 到限制，若无法实现关键设备及材料的自主可控，将影响我国长期发展安全。

优选赛道：从工艺和国产化率出发，遴选高弹性品类

工艺所带来的设备用量提及相关设备国产化率是确定赛道弹性的核心要素。半导体设备 细分品类较多，设备间壁垒高筑，因此竞争格局相差较大，成长性差异显著。此外，我 们认为，由于当前国内晶圆厂受到限制的问题仍未解决，国产替代仍将是国内半导体设 备行业产业趋势的主线，因此当前的国产化率越低，其确定性的成长空间空间越高。 工艺角度： 在半导体设备行业发展的历史中，部分设备类型如接触式光刻、湿法刻蚀等技术逐渐退 出舞台，而部分设备如干法刻蚀、薄膜沉积等却保持高速成长，背后的核心驱动因素都 是工艺技术的迭代。

半导体设备行业素有“一代设备，一代工艺，一代产品”的说法。设备层面，过去数年 的工艺迭代主要由光刻机的分辨率增加来主导，例如我们所熟知的 7nm 及以下等效制 程工艺均由 EUV 光刻机制造。当前，由 ASML 研发的 High NA EUV 光刻机即将进入 批量出货阶段，意味着晶圆制造工艺及芯片产品也将面临更新换代，如 GAA 工艺就将 取代 FinFET 工艺成为 3nm 及以下的主要技术路径。

国产化率角度： 从国产化率的角度来看，我国半导体设备行业呈现出“设备的角色越核心、国产化率程 度越低”的局面。当前，刻蚀、薄膜沉积、光刻、显影涂胶、离子注入等难度较高的半 导体设备仍处于国产化率较低的水平，相关设备的国产化赛道弹性更高。 综上，我们看好刻蚀、薄膜沉积、显影涂 epi 胶及 CMP 抛光等设备类型的核心供应商。（报告来源：未来智库）

2022 年初至今，电子板块整体表现较弱，回报率处于全部长江一级分类末位水平，而 消费电子零部件子行业表现则更为欠缺，板块年初至今下跌约 33%，估值也回落至相对 底部区间。受物流、疫情影响，消费电子供应链紧张、需求疲软，行业整体出货量在高 基数下有所下滑，国内更为明显。

我们认为上半年消费电子板块的大幅回调既有宏观流动性的影响也有对行业短期景气 度下降的担忧，智能手机作为消费电子板块各个公司的基本盘，在一季度的出货数据确 实较差，行业内品牌商处于去库存阶段。二季度 4、5 月份长三角及其他地区疫情管控 对行业的供需都产生较大的影响，线上以及线下部分需求受到压制，一定程度拖累了行 业去库存的步伐。延后的购机需求有望在 6 月份促销月集中释放化解部分前期库存，同 时我们也强调核心应关注下游需求的变化，库存指标只是供需动态变化的结果。我们认 为安卓等品牌出货在 6 月份以及下半年旺季有望在新机发布、消费补贴以及促销措施下 复苏回暖，扭转去年行业下半年旺季不旺局面。

值得强调的是，苹果手机的全球品牌力以及高端市场竞争缺位使得苹果一季度销售数据 表现亮眼，全年自身的出货确定性仍强以及供应链韧性有保障。我们今年对苹果手机全 球销量依旧乐观，国内 4 月份苹果手机出货即便在疫情影响下也仅有个位数下滑。因此 苹果业务占比高的供应商今年基本盘依旧稳固，此外供应链公司业务的多元化以及平台 化也保证长期成长动能。

汽车电子：电动化、智能化浪潮势不可挡

需求端而言，当前全球的新能源汽车渗透率仍较低，行业尚处于成长早期阶段，叠加全 球对新能源汽车的政策方面的大力支持，未来有望迎来快速增长。以国内汽车出货情况 为例，新能源汽车占比不断提高。从供给端来看，众多传统汽车厂以及造车新势力的入 局，行业有效供给迅速增加。以往困扰消费者的续航里程、配套设施等问题得到有效解 决，同时价格也更为经济、成本相对燃油车优势明显。

不同于传统的车企，作为智能汽车的新兴玩家，苹果、特斯拉、蔚来等国内外厂商更多 的以软件定义汽车，将智能汽车作为庞大的“移动智能终端”，并且不断对软件以及系统 进行更新迭代。在产业链配套方面，电动汽车以及智能汽车由于电动化水平更高，因此 电子供应链厂商参与度或更高。

新型汽车供应链中供应商与整车厂合作更为直接、密切。以往传统汽车产业链上下游专 业化分工明确，上游为半导体以及电子元件供应商，中游为 Tier1 系统集成商，下游是 整车厂。供应链垂直化分工可以降低厂商的开发成本与周期，而汽车智能化趋势下技术 迭代更快，新技术以及新厂商的进入使得供应链的缩短形成完整的闭环，供应商与整车 厂的合作更为直接、密切。

汽车光学：智能驾驶驶入快车道，迎接量价齐升

传统汽车向智能汽车升级浪潮中，智能汽车搭载摄像头未来升级路径颇似当年智能手机 多摄、高清化升级，同样是镜头使用数量以及像素的明显提升。汽车单车镜头使用量快 速增长以及规格的明显提升带动汽车镜头行业发展迎来量价齐升，视觉方案硬件单车占 用成本并不高约在几千元，因此在主机厂渗透的节奏较快，可以预见未来行业的成长性 或有换挡提速。

我们认为汽车镜头行业发展与汽车自动驾驶等级相关度较强，即为了实现不同的功能汽 车需要搭载的摄像头数量和规格各异，从 L1-L5 级别自动驾驶需要的传感器数量通常是 依次递增的，根据我们的判断 L2 级别自动驾驶对镜头使用数量在 5-8 颗，L3 级别镜头 使用数量在 10 颗左右，而要做到 L4/L5 级别自动驾驶需要使用的摄像头则更多。这从 近年来发布的蔚来 ET5/ET7（11 颗摄像头）、小鹏 P7（14 颗摄像头）等智能汽车的传 感器配置可以看出。根据 Roland Berger 数据显示，2025 年各个地区虽然自动驾驶发 展节奏有所不同，但是各地区的 L2 及以上级别自动驾驶渗透率都在 40%-54%左右。

我们本来希望根据全球自动驾驶渗透率以及不同自动驾驶级别对应的摄像头使用数量 来量化汽车镜头市场规模，但是考虑到自动驾驶渗透率不好精准预测以及同样等级下摄 像头使用数量亦会有较大差距，差距在于前视为单目或多目，侧视镜头使用数量，DMS、 carlog 镜头是否使用等诸多因素。因此我们不对市场规模进行量化测算，但是可以明确 的是汽车智能化驱动下单车镜头使用量必然是提升趋势，此处我们列出两个第三方咨询 公司数据供投资者参考。

自动驾驶驱动感知类车载镜头占比提升，不同位置的车载镜头像素差距拉大。自动驾驶 对车载镜头的解析度以及探测距离等提出更高的要求，未来汽车镜头将从成像类镜头向 感知类镜头过度，随着自动驾驶等级的不断提升，感知类镜头占比将显著提高。汽车所 搭载的前视、环视、后视、侧视等镜头的像素差距将进一步拉大，如主流的公认配置前 视使用 5/8M 像素，环视则为 2/3M 像素，相较于以往皆为 2M 以下的车载镜头像素规 格有明显提升。根据 TSR 预测数据，2021 年感知类以及成像+感知类镜头占比约 45%， 预计到 2025 年这一比例将上升至 52%。

激光雷达：光子漫舞，方兴未艾

激光雷达在高级辅助驾驶、无人驾驶的必要性已成为共识。仅依靠摄像头与毫米波雷达 的自动驾驶方案，强调使用深度学习等算法实现环境感知，对硬件要求较低，因此成本 优势明显。但视觉方案有其局限性容易受到特殊环境的影响导致误判或延迟，因此在高 等级自动驾驶上必须融入新的感知硬件。将激光雷达、摄像头、毫米波雷达、超声波等 多传感器融合方案具有更好的硬件性能冗余以及更高的安全保障，其将激光雷达精度高、 测距远的特点与摄像头、毫米波雷达等的成本优势相结合，有利于加快未来自动驾驶的 普及。在当前自动驾驶等级由 L2 逐步向 L3-L5 跨越的时间点，多款车型均搭载激光雷 达，激光雷达的必要性已成为行业内各大主机厂的共识。

自动驾驶助力激光雷达市场快速成长。以往激光雷达多用于测绘以及工业方面，伴随着 自动驾驶的普及以及无人驾驶汽车的渗透率提升，叠加激光雷达成本下探，未来大量汽 车将搭载激光雷达。根据 Yole 数据，激光雷达市场规模有望从 2020 年的 17.66 亿美元 增长至 2026 年的 57.18 亿美元，复合增速超过 20%，其中用于 ADAS 领域的激光雷达 市场规模有望从 0.26 亿美元，增长至 2026 年的 23 亿美元，复合增速超过 90%。

激光雷达尚处于早期发展阶段，技术路径尚未统一，当前主要以机械式、MEMS（混合 固态）、Flash（纯固态）为主，出于车规级要求以及小型化、低成本的考量，未来混合 固态以及固态激光雷达或成主流。全球来看激光雷达玩家众多，其中机械式典型玩家包 括：禾赛、Velodyne、速腾等；混合固态激光雷达典型玩家如 MEMS 技术方案的速腾、 Innoviz，转镜式技术方案的法雷奥、大疆、Luminar 等；纯固态的主要厂商则是 Quanergy、 Ibeo 等。

车载连接器&线束：增量空间下的格局重塑

汽车电动化以及智能化发展趋势下，汽车连接器&线束也随之迎来规格升级。电动化趋 势下整车中的“三电系统”需要大量使用高压连接器&线束，整车平台高压化以及快充 的推广意味着相应连接器&线束在耐高压、耐热、防屏蔽等性能方面需要满足更高的要 求，价值量会有明显提升。而另一方面汽车智能化与网联化发展趋势下也会催生大量高 速连接器&线束的需求，高级别自动驾驶和智能座舱的数据传输量以及速率相较于传统 车大幅增加。

若按照单车线束 2,000 元的价值量测算，2020 年国内汽车线束市场规模约 500 亿元， 其中连接器价值量占比约 40%-50%，估计市场规模在 200 亿元左右，当然高端车型以 及新能源车的单车价值量或更高。我们估计，新能源汽车使用高压线束的单车价值量或 接近 2,500 元，单车高压连接器或 1,500 元/车，而高速连接器单车价值量有望到 1,000 元/车，未来新能源汽车连接器&线束成长空间巨大。预计到 2025 年，我国汽车连接器 市场规模将超过 44 亿美元，全球汽车连接器市场规模接近 194 亿美元。

VR/AR：元宇宙时代的智能终端

元宇宙作为一个与现实世界平行的虚拟世界，可提供游戏、购物、社交、教育等诸多沉 浸式体验，现在主流的观点普遍认为元宇宙将是包含多种技术的下一代互联网。元宇宙 中用户的沉浸式体验以及交互升级的需求，决定了未来在用户端 VR/AR 设备将成为元 宇宙的重要接入口。

类比 PC 互联网、移动互联网时代终端形态的变化，元宇宙时代下 VR/AR 设备出货或 是十亿量级。回顾互联网时代历次变迁，新的终端的出现也会使得用户获取信息以及生 活娱乐方式发生改变，反过来又促进终端出货量的增长，移动互联网时代智能手机出货 量超过 10 亿部。我们认为，长期来看元宇宙时代 VR/AR 设备有望逐步承接智能手机的 应用并开发新的应用场景，其出货量未来或将突破 10 亿级别。

短期而言，VR/AR 的应用集中在游戏娱乐场景，受益于高性价比消费级 VR 设备 Quest2 的持续热销以及明年 Sony、苹果、Oculus 等诸多品牌的新品有望问世，预计今明两年 VR 行业整体出货量有望迎来高速增长，AR 出货量也有望在低基数下实现百万级的突 破。受益于国内互联网厂商加码元宇宙带来的内容生态逐步完善，Pico、大朋等国内硬 件厂商的 VR/AR 设备有望迎来高增长。

苹果产业链：成长动能依旧充沛

一季度国内受疫情的影响物流以及供应链有所影响，叠加传统淡季需求疲软，全球智能 手机销量下滑。苹果公司一季度实现逆势增长，2022Q1 苹果手机销量约 0.56 亿台， 同比增加 2.2%， iPhone13 相较于上一代产品销量有所提升，而 iPhone SE3 并未对 整体销量带来太大的促进作用。分区域看，中国市场在一定程度上拖累了苹果整体销量， 苹果在美国、欧洲、拉美等多个区域均实现了销量的正增长。此外，苹果在全球中高端 市场的份额明显提升。

我们认为，2022 年苹果产业链的核心投资逻辑在于大客户量的确定性、创新的可能性 以及自身的平台化：

量的确定性：5G 换机周期下高端市场竞争缺位。2022 年作为 5G 商用早期，全球 范围内 5G 渗透率仍较低，全球庞大智能手机保有量下换机需求将逐年释放。在高 端市场原本三巨头为苹果、三星、华为，考虑到华为受限，未来在高端市场的份额 有望逐步向苹果转移，从全球以及国内高端市场份额数据来看，趋势已现。此外， 叠加 iPhone13 较为友好的定价策略以及今年推出的廉价 5G 版 SE 有望继续获得 价格敏感用户的青睐，全年 iPhone 全年销量增长值得期待。

创新的可能性：光学、显示创新永不止步。我们认为，2021 年苹果新机相较于 iPhone12 在创新方面仍有所保留，更多在于优化补缺，苹果作为智能手机创新厂 商的典范，在刘海屏、摄像头、指纹识别等方面与安卓旗舰机相比还有升级空间。 未来苹果或将持续优化显示、外观、光学等模块，有望给相关供应商带来 ASP 的 显著提升以及增量机会。

平台化延伸：自身持续成长的必经之路。苹果产业链公司具有技术、资金、工艺等 多方面的深厚储备，未来有望实现平台化延伸，也是企业维持自身成长的必经之路， 龙头企业将奉行行之有效的“老客户新产品”战略，从零部件向模组、从手机到智 能汽车等终端延伸，深度参与大客户的诸多终端以及产业链环节。

智能手机：供需暂承压，改善仍可期

由于疫情反复及地缘政治等问题的影响，2022 年上半年智能手机市场供需两端均受到 了不同程度的影响。在供给端，4G 芯片的供应紧张导致小米、OPPO、vivo、传音等头 部公司在中低价位段市场出现了缺货的问题，也是其 2022Q1 销量大幅下滑的主要原因 之一；在需求端，由于全球通胀高企，消费者的购买力和购买意愿有所萎缩，部分新兴 市场销量下滑明显。全年来看，供需紧张的问题有望在下半年得到一定的缓解，但由于 上半年销量下滑幅度较大，全年出货量较 2021 年或仍将呈现出一定的下滑，根据 IDC 最新预测，2022 年全球智能手机出货量将略降至 13.1 亿部。

随着智能手机功能创新的收窄，形态上的创新开始成为各大厂商关注的重点。自 2018 年以来，折叠屏手机累计发布机型数量已经超过 20 款，尤其是 2021 年下半年以来，随 着供应链逐步成熟，新机型的数量也明显增多，国内厂商的参与程度也在加深。无论是 从下游消费的角度，还是上游厂商的角度来说，折叠屏手机都可能成为未来智能手机市场的重要组成部分。IDC 预测到 2025 年全球折叠屏手机的出货量将达到 2700 万台以 上，Canalys 则预测到 2024 年全球折叠屏手机的出货量将达到 3000 万台以上，相较 于 2021 年的销量都将有数倍的增长。随着产品的迭代和供应链的成熟，折叠屏手机的 使用体验和价格也将改善，将有效推动其渗透率提升。（报告来源：未来智库）

截至 2022 年 5 月 27 日，CJSC 被动元器件分类板块年初以来调整 33.75%，在所有电 子细分赛道中调整幅度靠前。我们认为元器件板块盈利与估值均受到两大因素的压制， 一方面全球传统电子终端品消费降温，在进入传统淡季以及海外消费刺激政策退潮之下， 智能手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器等 IT 产品出现不同程度的出货量年降；另一 方面，二季度华东疫情风控措施对区域电子供应链生产和物流带来一定程度的阻碍。

MLCC：看好国产替代与高容成长性

2021 年三季度因缺芯而传统旺季不旺，作为上游的 MLCC 经历了两个季度的调整后， 行业景气度正在筑底，通用型号 2022 年一季度价格未见显著下行。 我们认为未来 2-3 年内，国产替代依然是大陆 MLCC 供应商的主要成长逻辑。根据国 巨 2022 年一季度披露数据，全球 MLCC 市占率前三的村田、三星电机、国巨（含基美） 分别占有 31%、19%和 15%的市场份额。

此外，大陆 MLCC 供应商在消费电子高容及车规级产品突破是第二增长动力。我们在 “顺天应时”系列报告中指出，5G 智能手机渗透率提升和车规级产品是 MLCC 未来结 构成长性中最突出的两个方向。5G 智能手机要求小型化的同时追求极限高容，随着国 内厂商粉体配方、关键设备及高精度工艺的追赶，极限高容产品正在导入国产品牌；车 规级产品对可靠性要求较高，目前国内厂商在前装市场已经取得突破。

薄膜电容：跟随新能源汽车复苏，递延影响逐渐消散

薄膜电容的成长性来自新能源相关应用，薄膜电容耐高压、高可靠性的特性完美符合新 能源高压电路和长期耐用性、安全性等要求，因此将伴随新能源车、光伏、风电、柔直 输电等应用成长。 年初以来，薄膜电容龙头法拉电子、江海股份经历了较多的调整，主要源于新能源板块 降温，以及二季度华东疫情对新能源汽车产业链带来的停工、物流不畅等影响，均为短 期因素。我们认为薄膜电容长期成长逻辑和空间并未因此改变。

铝电解电容：成本传导带动毛利率改善持续兑现

铝电解电容的产品定位在于以低成本完成重大尺寸的高容需求，这有别于陶瓷电容的小 型化，以及薄膜电容的耐高压、高可靠性。因此铝电解电容追求垂直一体化降本，且对 上游关键原材料腐蚀箔、化成箔的用电成本非常敏感。

2021 年三季度以来，来自传统能源置换的政策压力下，铝电解电容供应商遭遇限电停 工和电价上涨等不利因素，对产能利用率、产品毛利率都带来负面影响。2021 年末，铝 电解电容供应商开启向下游的价格传导，我们认为随着早期订单消化，提价效应逐季显 现，毛利率改善有望持续兑现。

自 2021 年三季度以来，因需求回落，显示产品价格进入快速调整，龙头公司股价同样 表现低迷。我们认为估值角度，随着龙头公司向 1 倍 PB 的历史周期底部靠近，已具备 较高安全边际，当行业景气得到修复，显示行业投资机会有望到来。

需求：旺季+赛事助力三季度回暖

根据 TrendForce 统计，2022 年一季度全球 TV 出货量 4726 万台，环比下降 20%。我 们认为二季度在海外冲突和国内疫情的背景下，用户非刚性消费意愿来到冰点，此时大 尺寸 TV、中尺寸 IT 显示产品价格继续回落。

格局：TV 继续出清，IT 进入洗牌

我们在“屏地风雷”系列显示行业深度报告中提出，大尺寸 TV 面板产线停止投建，是 行业周期波动收敛的底层逻辑。考虑到新线建设从规划到建设、点亮、爬产，通常需要 2-3 年时间，因此可以清晰地观察到未来一段时间供给端增加的可能性较过去十年大幅 下降。不仅如此，三星显示在 2022 年 5 月 27 日最后一批投片生产，结束了 30 年的 TFT LCD 供应历史，表面海外落后产能仍在持续出清。

IT 方面，TCL 科技定增项目 T9 规划 180K G8.6 产能，以及武汉 T5 LTPS 新线，目标 指向高端 IT 与车载显示市场；深天马 TM19 项目规划 120K G8.6 产能，同样大力进军 IT 产品；同时，经历了两年丰厚盈利的台资面板厂也开始思考新的投资方向，发展 IT 业 务的显然较 AMOLED 与 Mini LED 更加具有吸引力。因此我们认为，未来 2-3 年将可能 成为 IT 领域重新洗牌的过程。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站